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中泰资管天团 | 姜诚:价值投资只有一个目标,用尽可能低的价格,买到尽可能好的资产

时间:2021-06-10 19:30:13 来源:秀外慧中 浏览次数:35 我来说两句(0) 字号: T T

投资研报

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导读:我们曾在2019年末访谈过姜诚,当时记录并分享了他关于价值投资的认知与理念《中泰资管姜诚:价值投资为什么知易行难?》。市场在过去一年恰恰对价值型投资者是最不利的,整个2020年A股表现最强的因子是动量因子,换句话说,趋势投资成了2020年最容易赚钱的方式,估值高的品种变得更昂贵,低估值的品种大家都不愿意去看,那么长期坚持价值投资策略的姜诚又是如何度过的呢?

这两年走过来,姜诚理念仍是坚定的,两年,百周的交易日,面对外界压力,坚守投资理念,没有任何漂移或调整,个中不易,基金经理及其周遭的人都应知道。能做到耐心坚守是因为他知道自己在做什么,而且愈加清晰。理念没有变,方法在进步,为散户赚钱的初心没变,框架在优化。用他的话说,价值投资只有一个目标,用尽可能低的价格,买到尽可能好的资产。

方法论上,估值当然重要,但那只是分母,分子的质地同样重要,他要在两者间找到平衡,并不只看估值。但是,对安全边际的坚守是姜诚认为“未来不可预测”世界观的自然而然的产物。对于“好公司”,姜诚的字典里有着在外人看来堪称苛刻的定义——因为看过历史,敬畏历史,见过很多“好公司”失足的历史,所以不愿轻易付出伟大企业的价格。最好的投资是以中等马的价格买到上等马;若没有最好的机会,能用下等马的价格买到中上等马,也是一笔不错的投资;以上等马的价格买下等马,是最差的投资,而这样的错误在市场上并不少见。

其次,坚持弱者思维,姜诚认为在大多数人都想要赢的市场下,回避输就能赚到钱。不需要比别人聪明,因为也做不到比别人聪明;甚至努力也未必有好的结果,尤其当努力错了方向而不自知。弱者思维,赚高概率而非高赔率的钱,就能持续赢。

对待投资人,他笃信“宁愿挨骂,也不漂移,才是对客户负责”。天生有钝感力的姜诚,感叹幸之又幸遇到了中泰资管这样的平台,给予他能坚守上述理念的氛围;同时遇到了过去两年结构性分化市场带来的源源不断的机会,逆向思考,越在大家带着偏见的地方,越有可能找到好机会。相比基本面投机和趋势投资者,价值投资者坚持不割韭菜,只赚企业创造的钱,是可以实现的,因为人性不变,机会永存。

姜诚也牢记着一些本应众所周知却常被人遗忘或忽视的观点,诸如“排名不以意志为转移“,“价值创造和利润增长没有关系”,“好的赛道和投资收益机会没有必然联系”,“利润波动不是风险”,“慢变,很重要”,“0-1的认知差很难通过努力弥补”……他甚至告诉我们,“只有利润增长才能创造价值”是错的想法,价值创造和利润增长没有关系。企业价值不是随着利润增长,而是随着时间增长。这些,或许都是被大部分投资者所忘记的常识。

对于姜诚,我不禁想到一本未经任何宣传却打榜150周之久的书,《少有人走的路》。书名于姜诚和他的投资世界,颇为合适。投资的成熟之旅艰苦卓绝,无论思考还是行动,都离不开勇敢、进取和独立精神——这或许才是我们访谈的最终主题。

姜诚的特别,让我们先在2021年访谈金句中一窥一二:

1. 所谓“好赛道”只是强调需求高增长,和投资收益没有必然联系,这很反直觉,但是事实。

2. 很多优秀公司虽然利润有周期性波动,但竞争优势突出,长期来看平均ROE高,这些公司还有一个特点:慢变,很难被颠覆。

3. 利润波动不是风险,只要每一轮波动的低点都比上一轮低点要高就是好事。

4. 大家带着偏见的,有机会买到好价格。

5. 我希望用减少错误的方式提高赚钱概率,而不是用追求更正确的方式来提高赔率。

6. 大多数人都努力成为赢家,而不是回避成为输家。

7. 截至4月底,今年表现更好的依然是茅指数,但是一些买核心资产的基金却跑输同行,这里面多少有对风格轮动的贪婪和情不自禁的风格漂移。

8. 即便不是特别完美的公司,若能用下等马的价格买到中等马,也是置信度高的机会,但一定不能买下等马。

9. 企业价值不是随着利润增长,而是随着时间增长。

10. 即便很伟大的公司,背后的成长故事也是不确定的,我们不能轻易说一家公司好,只能在认知理解范围内,抓住能抓住的,不要轻易付出伟大企业的价格。

11. 我有两点很明确,第一不赚割韭菜的钱,只赚企业创造价值的钱,第二我的世界观是未来不可预测,在这两个基础下,形成了我的方法论:安全边际,逆向思考,弱者思维。

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只做原汁原味的价值投资

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朱昂:在2019年的访谈里,你对价值投资的坚持给人印象很深,这两年应该也承受了一些压力,你的投资理念有什么进化吗?

姜诚:我的投资理念没有变,就是原汁原味的价值投资——以“永远不能卖出,还买不买”的心理测试为标准,来买入股票。我的投资框架也很早就搭好了,现在工具运用有一些变化,对投资理念有进一步思考,对一些案例有更深的理解。

对不同类别的公司有了不同的思考,比如好公司是否真的能尝试更高的价格。 很多人随着能力圈扩大,估值水平的确能不断上提,但我的过往经历是组合估值水平不断往下降。过去两年,我没有买高估值的公司,因为虽然认知在涨,但估值涨得更快,认知追不上,容忍度上移很难。因为基本理念没变,同样的公司,价值越高,潜在回报越低,不存在越涨越便宜,越涨置信度越高的情况,这是数学题。

如果越涨觉得回报率越高,只意味着两件事,1)要么看的是价格趋势,而不是企业价值,2)要么不断上调价值评估结论,但是短期内,能上调估值结论的因素很少,哪怕一两年的业绩也不足以大幅上调,这意味着你一开始对公司的评估偏离度很高。我在调研之前会问自己100个问题,一定把公司的方方面面想清楚。我不想做价值投机。

现在核心资产基本面不错,但我仍然不愿以很高的估值去买,新兴产业就更不行,都不是估值的问题。

价值投资看分子和分母,分子是质地,分母是价格。有些分子能知道是好的,有些分子连0和1都搞不清,比如电动车我认为仍在这个状态,搞不清质地。横向,不知道谁会成为最后的赢家,纵向,智能驾驶系统、整车、电池、电驱系统……到底利润在产业链上如何分配,不清楚。它们都还没实现0到1的跨越,对我来说,我也没有实现电动车产业认知上的跨越。别人也未必有。

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在慢变里找到估值和质地的平衡

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朱昂:你怎么看待大家对高估值股票的观点差异?

姜诚:我觉得有三点。 第一,理念不同。有些人是看趋势,股价进一步涨,就会买,这是投票和称重的逻辑区别。比如说白酒股,我觉得估值上涨意味着预期回报率的下降,无法接受这样的预期回报率就不买。也有一些人盯着一批价,认为一批价还能提价,股价就会涨。我觉得自己的方法是对企业“称重”,而有些人的方法是对价格“投票”。

第二,认知不同。每位基金经理都有自己擅长的领域,如果有更完备的分析框架,掌握更多信息,都会建立认知优势,结论有些是让你更笃定,有些是让你看到风险。比如新能源车我的认知可能就不到位,但有些同行的认知就比我到位,他们敢买,敢重仓,可能是认知优势。0-1的认知差很难补,新产品上市是否会修正市场认知?不知道,可能就是一种投机。但是1-10,是可以通过一些方法提高认知,提高胜率的,如果核心资产跌下来,我也会买。

第三,信念和性格不同。有些人天生乐观,有些人天生悲观,我是后者,总想着哪里会错。

朱昂:你现在的组合里周期股偏多,是怎么考虑的?

姜诚:我的组合确实低估值和周期股偏多,这不是我主观的决策,而是基本面建立一定认知,价格能接受的了,两者叠加的结果。

对有些公司基本面的理解有障碍,分子不认同的,不买。大量中小市值的公司,基本面一眼看上去就不行,价格再便宜也不买。基本面好的,价格偏高,我会列入观察名单。

我现在的组合特点是,基本面看的懂,价格合适。有些行业看似草根,其实有很强的优势。我不会买烟蒂,除非没股票可买了。分子端,我还是希望找到好公司。幸运的是,市场现在还能找到质量好,商业模式清晰,价格还不错的公司,这是过去两年结构性分化市场带来的好局面。

过去两年市场整体研究是粗糙,甚至下降的。赛道论大行其道,赛道思维其实很粗,放弃了深度研究。 好的赛道只是需求高增长,和投资收益机会没有必然联系,这很反直觉,但是事实。标签化的方法,摈弃了很多遗珠。

朱昂:这是解释了为什么不买,再说说为什么买?

姜诚:市场对我有误解,认为我是看着估值去买股票,其实我不是。我还是从竞争优势去看,分子端很重要,但是我认为价格低有低的道理,估值能筛出很多垃圾。 如果太看重估值,分母重要性放太大,只看质地,分子重要性又放太大,我只不过两边都很关注,很平衡。

我的组合里面, 虽然有很多“周期股”,但竞争优势突出,牛熊下来平均ROE高,这些公司还有一个特点:慢变,很难被颠覆。买这些公司内心可以很笃定,可以一直持有。

比如建筑、化工,市场直接进行了标签化处理。这几年市场对化工股的观念正在改变,我们买过的一些票,也曾不被待见,现在开始变成核心资产。 我觉得利润波动不是风险,而且每一轮波动的低点都比上一轮低点要高是好事,只有结构性崩塌,利润长期下行才是真正的风险。反而是利润波动比较小的公司,长期高估值,买到的机会很少。

我个人一直在研究消费、医药,大家都觉得好,形成独到认知难,获得好价格更难。 只有大家带着偏见的,比如刚才提到的利润周期波动品种,才有机会买到好价格。我会利用市场偏见,买到长期成长、竞争力明显的公司。

我筛选股票是质地优先,不是估值优先。分子分母都很重要,片面看分子则太粗糙,片面强调估值则会落入价值陷阱。 价值投资只有一个目标,尽可能低的价格,买到尽可能好的资产。

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弱者思维,人性不变

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朱昂:你觉得你和其他基金经理相比有什么不同?

姜诚:我认为:1)好东西也要看价格;2)我不认为自己能看穿公司的长期未来。

先说第一点,安全边际不是低估值,而是坏情况发生时损失可控的状态。当对未来没有无以复加的置信度时,股价翻了几倍就自然就没安全边际了,潜在回报率必然下降,我的操作就是持有比例和估值水平呈现负相关,承认自己无法看透长期的未来。

巴菲特持有可口可乐,翻了十几倍也没卖,主要是他对于基本面确信度极高。 在DDM模型中,如果公司有宽厚的护城河,能够缓慢长期成长,回报率数值相对于当期价格敏感度就降低。就像债券,久期越长,收益率对价格的敏感度就越低。股票的久期比债券还要长。这里的前提是,对潜在回报率的置信度是多少。 持有不动的操作建立在长期置信度很高的基础上。我对置信度没有足够的自信,所以在重仓股涨了很多后,就不免会做减持的动作,我总会担心负面风险,而不敢太笃定。

第二点,过去两年我做了一些审视。 我是弱者思维,会持续思考自己会错在哪里。我希望用减少错误的方式提高赚钱概率,而不是追求更正确的方式来提高赔率。如果需要比别人更聪明才能赚到的钱,大概率我就不做了。因为我只能做到今天的我比昨天更聪明,但我没法做到比别人更聪明,我决定不了别人。大家都认为好,你认为更好,估值已经不低了,做这个判断需要勇气和能力,很难。

但是通过耐心赚到高概率的钱,是可以努力追求的状态。 我试图把投资这件事的技术难度降低。市场一直有这样的机会,因为人性不变。大多数人都努力成为赢家,而不是回避成为输家,那么回避成为输家就能带来机会。地上一直有捡钱的机会,只是我们需要耐心,通过长期耐心持有,这种钱是必然能赚到的。

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哪怕挨骂,也不能偏移

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朱昂:过去几年价值风格表现不好,你会不会有压力?

姜诚:我很感谢我们公司,不考核相对排名,给我们提供了宽松的外部环境。 短期排名的好坏,不以意志为转移,多数人不懂这个道理。哪怕你更勤奋地追踪季报找预期差,也未必有好的结果。比如在大家都认为好的公司里面想要找到更好的点,努力未必能找到。有些人试图风格轮动,结果也不太好。今年截止到4月底,表现更好的依然是茅指数,创业板、价值股、非核心只跑赢了一个月,但是一些买核心资产的基金却又跑输同行,这里面多少有轮动和风格漂移。

当你总是试图变得更好的时候,结果未必会更好,这一点也有别于市场认知。有一本书叫《赢得输家的游戏》,提到投资是一场赢得输家的游戏,这个观点是反共识的,但就是我的内心写照,我在看这本书之前就已经是这样的人,我对我的投资范式很有信心。

其次是如何面对外部投资者。价值投资坚决不能变形,业余和专业之间是有鸿沟的,持有人要真正懂这个基金经理很难,但是可以努力让他逐步了解你,进而欣赏你。他可能没办法精准评价你的专业能力,但是能感受到认真、知行合一、言行如一,这是原教旨主义价值投资和资产管理行业的融合点。

有些人会跟随客户改变自己的投资,客户要什么,我就开放什么策略,不断提供客户要的产品,但是很多时候客户不知道自己要什么。 价值投资和资产管理嫁接在一起,不能改变基金经理自己的投资框架去适应客户的需求,而是通过与客户的不断沟通让他了解并接受基金经理。所以哪怕挨骂,也不能偏移,这才是对客户负责。

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企业价值随着时间增长,

和利润增长无关

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朱昂:你怎么面对重仓企业股价不涨的阶段?

姜诚:我们做个简单算数题,以1元的价格买入一只股票,假设现在3倍PE,10%复合增长,即便股价不涨,5年后PE变成1.8倍,五年中分红3毛,成本变成7毛,PE1.8倍,哪怕一直不涨,分红再投资收益更高,迟早能赚钱。

二级市场有一个先入为主,没经过验证的结论: 只有利润增长才能创造价值。这是错的想法,价值创造和利润增长没有关系。

朱昂:你对好公司的评判标准是什么?

姜诚:其实包括我在内的很多人在选择好公司上,劣迹斑斑。我没做过生意,也不敢说自己多会看人。我只会看书,翻财报,看的书越多,发现判断好公司越难。大家把“好公司”,“优秀企业”说的太轻易,真的没有那么多好公司。

即便今天很伟大的公司,背后的成长故事也是不确定的,我们不能轻易说一家公司好,只能在认知理解范围内,抓住能抓住的,不要轻易付出伟大企业的价格。

所以我会逆向思考,用安全边际来保护,我的组合里面,没有一个公司是我认为完美无缺的,但是它们的安全边际足够。任何股票,只要支付了上等马价格,长期赚钱就很难,除非你有足够的把握能够以更高的价格把它卖给别人,我自忖没这个把握。

长坡,厚雪,慢变,是好公司的三个必要条件。其中慢变尤其重要。在多变的环境中,优势可能变为劣势,不能只是现在好,还要长期好,现有优势能不断放大,享受马太效应,而不是被颠覆式创新打败。竞争优势体现在很多方面,资源禀赋很重要,规模经济、网络效应、范围经济……这些看得见摸得着的硬优势,我认为比企业的主观意愿更重要;不是说主观能力不重要,只是我们在“识人”这件事儿上面临很高难度。

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坚守信念,保持耐心

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朱昂:你怎么在投资中保持耐心?

姜诚:我会拷问自己,做的是什么事,为什么要这么做。 我有两点很明确,第一不赚割韭菜的钱,只赚企业创造价值的钱,第二我的世界观是未来不可预测,在这两个基础下,形成了我的方法论:安全边际,逆向思考,弱者思维。

有时候自己认为挺好的不涨,认为不好的却一直涨,就要应对自己的心态。 价值投资人怕的不是排名,而是信念动摇。所以要把自己的框架考虑的足够清楚,知道会面临什么局面。我对自己的股票批评最苛刻,对负面因素看的更充分,我很清楚自己的弱点,想过如何应对客户的压力。我比较幸运的是,一方面很多我认为好的股票表现不差,另一方面公司没有给我排名压力。

我做基金经理还是想帮散户赚钱,如果有人质疑我的投资理念,教给我所谓资产管理业更接地气的运作方式,我是不接受的。我的应对之道是强化自己,打磨自己忍受挫折的能力。读书其实是很好的抵御外部压力的手段,因为它会让你的内心更坚强。

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姜诚,现任中泰资管基金业务部总经理,中泰星元灵活配置混合、中泰兴诚价值一年持有混合A基金经理。

清华大学金融学学士,上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。15年投研经历,投资风格稳健,坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司,淡化短期择时;以多情景假设构造安全边际,不盲目依赖乐观预测,持股周期较长。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。投资有风险,基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则,请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。

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